民生宏观 · 周君芝团队

(资料图)

导读

地方统筹化债，将是“一揽子化债政策”中的组成部分，但更多扮演辅助化债的角色，而非地方债务化解的主流操作。

要点

中央较长一段时间坚持“谁家的孩子谁抱”化债原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债，也探索出了具有鲜明特色的“地方统筹化债”模式。

根据调动地方资源类型不同，我们可将地方政府统筹化债模式分为三类。

模式一，利用政府预算内资金偿债。

微观操作原理是，用预算内资金偿付隐性债务，有如下几种来源：①当年预算资金；②当年超收收入、压降支出节约资金；③存量财政资金（往年结转结余财政资金）。

实操案例有：甘肃西和预算内资金建立偿债准备金化债、呼伦贝尔压降支出节约资金偿债、河南南召盘活结余资金化债。

模式二，地方政府盘活存量资产偿债。

微观操作原理是，政府盘活存量资产用以偿还债务，有以下几类方式：①行政事业单位实物资产（闲置房屋、车辆、土地资源）；②处置行政事业单位金融资产（财政暂付款 、股权等）；③处置国有企业资产。

实操案例有：河南南召闲置房产化债、山东泰州区处置国企资产化债、贵州茅台化债。

模式三，借助优质资产完成债务重组。

微观操作原理是，以更优质资产增强债务主体信用，从而完成债务重组，从短久期、高付息债务转变为长久期、低利率债务。具体有两种模式：

一是通过优质第三方债务重组，将原资产与债务一起打包注入第三方（往往是优质国企），第三方凭借自身融资优势，获得低息融资并置换原债务。

二是优质资产注入后债务重组。政府帮助城投平台找到优质资产，凭借抵押优质资产从银行获得低息融资，置换原债务。

实操案例有：贵州铜仁市“新租贷”化债；吉林省“吉高集团”化债。

地方政府依靠自身资源化债，能力空间都有限。

既有经验显示，地方政府靠统筹化债并更多以零星地方案例存在，未能在全国大范围推广，主因在于地方资源有限。

其一，地方债务资质较弱地区往往也是地方财力偏弱地区。2023年财政预算资金对到期债务的保障倍数，河南、湖北、福建、安徽、吉林、甘肃保障倍数尚在100%以上，而天津、江苏、四川、江西的保障倍数不到60%。

其二，减持上市地方国有企业股权进行化债不适于大部分地区。地方国企政府持股市值对城投有息债务的覆盖倍数看，因有两家上市白酒国企，贵州和山西减持化债能力高于其他城市（贵州、山西均高于60%；其他省份低于30%）。当前大部国企的政府持股比例在35%左右，减持空间非常有限。

其三，地方政府优质资产有限，且当下地方国企杠杆率较高，依靠地方优质资产或者优质国企进行债务重组，空间有限。

地方统筹化债需要凭借地方优势，或有丰厚的财政资金，或有丰富的地方优质资产，亦或拥有较强的地方政府协调资产重组能力。然而这对绝大部分债务压力较重省份并不适用，越是地方债务压力较大省份，财税资金、优质资产、政府资产和债务重组能力空间均有限。

故而我们认为，未来地方统筹化债或是一揽子化债框架中的组成部分，更多扮演辅助化债的角色，非未来地方债务化解的主流操作。

目录

正文

引言

针对地方城投有息债务，中央较长一段时间坚持“谁家的孩子谁抱”化债原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债。其中广西柳州、贵州黔东南、江苏宜兴、贵州茅台纷纷探索出相应化债模式。

根据化债过程中调动地方资源类型，我们可将地方政府自身统筹化债分为三类模式：一是预算内资金偿付债务，二是盘活地方存量资产进行偿债，三是借助地方优质资产完成债务重组。

本文聚焦地方政府自行统筹资源化解隐债的三种方式。针对每一类化债模式，本文重点介绍微观原理以及现实操作，并给出具体地方案例。

最后我们再从宏观视角观察地方化债的能力，从而判断地方统筹化债空间。

一、模式一，利用政府当期预算资金偿债

地方政府盘活各类预算资金偿付隐性债务。

地方政府可以通过超收收入或者压降非必要支出，筹集得到用于偿还隐性债务的预算内资金。具体的偿还资金来源有以下三类：

①当年预算资金（年初预算安排的偿债支出，一般以偿债准备金形式存在、或者暂停政策性计提资金）；

②当年超收收入、压降支出节约资金；

③存量财政资金（往年结转结余财政资金）。

目前地方政府化债已有案例如下：

（一）当年预算资金偿债——甘肃西和、陕西镇坪、江西鹰潭、云南玉溪。

2014年-2023年，西和县、镇坪县、鹰潭市均动用预算资金建立偿债准备金，资金来源一般是当年政府性基金预算。

2019年4月，云南玉溪市则暂停土地出让收入政策性计提[1]，统筹用于偿还保障性安居性工程、教育、水利等领域债务。

（二）当年超收减支形成资金偿债——山西朔州、内蒙古呼伦贝尔市。

2023年3月，山西朔州明确通过安排超收收入切实落实偿债资金来源。

2023年4月末，内蒙古呼伦贝尔指出一季度财政局全面压减一般性支出，将节约资金统筹用于债务化解等重点领域。

（三）存量资金偿债——河南南召、江西泰和。

2020年河南南召在全县开展各类财政存量资金清理整治工作，提出加大预算结余结转、财政专户资金盘活统筹力度，有效推进财政资金向“三大攻坚战”部署集中。

2022年江西泰和制定债务清偿计划，指出盘活存量资金优先安排用于清偿到期债务。

二、模式二，地方政府盘活存量资产偿债

除了直接用政府存量资金，还可以盘活政府存量资产偿债。

政府存量资产类型有以下三类：

①处置行政事业单位实物资产（闲置房屋、车辆；各类政府规划建设的闲置房产；未高效利用的土地资源）；

②处置行政事业单位金融资产（财政暂存暂付款、股权投资类资产等）；

③处置国有企业资产（包括融资平台资产、其他国有企业资产）。

目前地方政府化债的已有案例：

（一）处置政府实物资产——河南南召县。

2020年，南召县计划通过公开招标和拍卖处置部分行政事业单位闲置的办公用房、车辆和罚没资产用于归还融资债务。

（二）处置政府金融资产——江苏宜兴市。

2020年，江苏宜兴计划通过盘活行政事业单位股权投资类资产、盘活预算单位暂存暂付款偿付隐性债务。

（三）处置国有企业资产——山东泰山区、云南麻栗坡县。

2018年，泰山区纳入《地方融资平台债务和政府中长期支出事项监测平台》系统的政府隐性债务和政府支出事项共16.97亿元。经过认真缜密的债务责任划分，其中：需区政府、街道镇、泰山经济开发区承担的隐性债务为15.37亿元，需国有企业承担的隐性债务为1.6亿元。

其发布2018-2027年化债方案中，每一年国有企业都需要通过处置资产偿还债务。（譬如2018年，计划由国有企业承担偿还的隐性债务规模为370万元，由泰安市兰博科技有限公司通过资产处置偿还）。

2019年末，云南文山提出，通过合理出让部分不直接关系国计民生的经营性国有资产偿还一部分债务，千方百计防控隐性债务风险。

（四）处置政府金融资产——“茅台化债”。

2019年开始，茅台集团前后两次将股权无偿转让给贵州金控及其子公司贵州国资运营，而受让公司则通过减持出售股份来换取现金流，实现债务化解。

2019年12月25日，当日，茅台集团（国资委控股）首次划转4%的贵州茅台股权于贵州国资运营（财政厅控股），这算是茅台的第一次下场。

2020年三季度，贵州国资运营减持1.33%，持股比例从4%下降至2.67%，在次期间，茅台股价为1464.02—1828元/股，国资运营套现287亿元用于化债。

而2020年末茅台的4%股权的再次无偿划转。2021年一季度，国有资本运营有限责任公司（贵州国有资本）再度减持约182万股贵州茅台，变现金额约41亿元帮助城投存量债务化解。

经两次减持后，国资运营持有的贵州茅台股权从8%降至4.5%。

三、模式三，借助优质资产完成债务重组

前文所述地方化债方式，都是通过转让资产、预算资金偿付债务，债务规模有实质性减少。除了直接偿债之外，还有其他方式有助于化解债务压力。核心原理是以更优质的资产增强债务主体信用，从而完成债务重组，从短久期、高付息债务转变为长久期、低利率债务。

主要有两条路径可以选择：

第一，通过优质第三方债务重组。

微观操作原理：将原资产与债务一起打包注入第三方（往往是优质国企），第三方凭借自身融资优势，获得低息融资并置换原债务。

2018年吉林省交通运输厅高速公路类债务面临偿还风险，吉林省政府先将吉林省交通运输厅的高速公路类债务、资产一并注入“吉高集团”。随后“吉高集团”争取国开行牵头的银团贷款。

根据公司公告，吉高集团2019年3月新增借款751.97亿，其中691.97亿为银团贷款（国开行吉林省分行等6家银行牵头的融资再安排），期限25年，利率4.9%（基准利率）。

第二，优质资产注入后债务重组。

微观操作原理：政府帮助城投平台找到优质资产，凭借抵押优质资产从银行获得低息融资，置换原债务。

贵州铜仁市在2020年隐性债务化解过程中，采用“新租贷”模式。

第一步：将闲置的1.8万套存量未分配公租房，无偿划转给国有投资公司集中运营管理。

第二步：由政府牵头遴选满足银行授信条件的平台企业作为从事公租房运营管理的主体，将公租房存量资产注入平台公司，租金作为企业经营性收益。

第三步：平台公司由于获得一项有未来收益的资产（公租房将产生新增租金），可以申请向银行申请获得低息抵押融资（利率6%左右），置换存量高息非标债务（利率10%以上）。

四、地方政府依靠自身资源化债，能力空间都有限

地方政府靠自身力量统筹化债并未在全国大范围推广，主要有三个制约因素。

第一，地方经济实力不同，地方政府拥有的富裕财政资金分化较大。弱资质地区，往往也是债务偿付压力较大地区，靠自身力量有效化债能力偏弱。

我们用债务的利息保障倍数描述不同地区偿债能力，从而间接窥见一个地区综合财力。我们发现地区之间的保障倍数情况也出现深度分化。

河南、湖北、福建、安徽、吉林、甘肃保障倍数尚在100%以上，而天津、江苏、四川、江西的保障倍数不到60%。

第二，减持上市地方国有企业股权空间有限，不宜在广大地区广泛推广。

并非所有地方均拥有丰富的国有企业股权，也并非所有地方国有企业股权减持有较大空间。相反，我们认为依靠地方上市企业股权减持可以作为零星的化债操作，但不宜广泛推广。

国资持股市值角度，排名靠前的是贵州（1.2万亿）、上海（0.7万亿）、广东（0.5万亿）、四川（0.5万亿）和山西（0.3万亿），其余省份在3000亿以下。

国资持股市值对城投有息债务的覆盖倍数角度，排名靠前的是贵州（80%）、上海和山西（60%），其余省份在30%以下。

当前过半数地方政府（15个）对当地国企平均持股比例约在35%左右，减持空间也非常有限。

第三，地方政府优质资产有限，且当下地方国企杠杆率较高，依靠地方优质资产或者优质国企进行债务重组，空间有限。

根据《国有资产管理与体制改革情况的报告》，2017年以后我国地方行政事业单位国有净资产持续上涨，2021年达到38.6万亿。

然而净资产收益率（国有资产有偿使用收入/国有净资产）今年却在持续下行，这一方面或许与潜在经济增长下行客观规律有关。2017年净资产收益率在4%，2021年收益率在2%。这一现象反应当前政府可供城投注入的优质资产逐年减少。

年初国资委明确2023年全年央企国企主要目标任务之一，是资产负债率总体保持稳定，这意味着难有大范围国企成为地方政府开展债务重组的优质载体。

风险提示

1）地方统筹资源方式超预期。地方可能通过创新方式统筹资源获得化债资金，地方化债能力将高于本文预估结果。

2）地产政策超预期。若地产政策超预期宽松，土地出让收入有望年内企稳，地方统筹化债资金来源增多。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年7月30日发布的报告《化债系列研究（一）：地方化债，能力和空间》

本文源自：券商研报精选

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